商业物业会否掀起另一轮金融海啸

2009-08-17

• 金融市场情绪在V型反弹，美国住宅市场在U型筑底，劳工市场已经有企稳的迹象，但是美国商业物业市场的噩梦才刚刚开始。商业物业市场的恶化程度在明显加速，令联储开会也要将此特别放入议事日程。它是不是下一个定时炸弹，会不会掀起新一轮金融海啸？
• 美国商业按揭的形势正在大幅恶化。今年上半年到期的商业物业定息贷款总额为117亿美元，其中只有59%按时还款，23%获得延期，18%出现了违约。今年下半年还有82亿美元贷款到期。在CMBS（商业抵押担保证券）市场，拖欠比率（delinquency ratio）在七月飙升52个基点，创出单月的历史最大升幅。拖欠60个月以上的贷款占总贷款的2.96%，整个CMBS市场的拖欠比率则升至3.5%。换句话说，约290亿美元的商业按揭已成为坏帐，而这个数字可能在今年12个月翻几番。
• 投资商业物业，在过去十年曾是资金的宠儿。IT泡沫破灭之后，基金经理痛定思痛，决定将资金投向看得见摸得到的物业上，房地产市场走俏。充足的资金流动性和超低的资金成本，在房地产市场制造出息差交易（carry trade），即投资于租金回报高过按揭贷款的物业，这样可以维持正的现金流，而日后物业升值则成为净赚。
• 这种息差交易，看上去非常聪明，也符合商业逻辑，但是隐含着几点重要的假设。1、租金不出现大幅下跌，不会跌到按揭成本之下；2、物业价格不大幅下挫，导致银行重估价值时拒绝续贷或减少贷款额；3、自身不出现流动性危机，也不出现其它部门资金链断裂而影响供楼能力。
• 遗憾的是，上述三个不应出现的情况在一场金融危机中全部出现了。租金下跌，空置率急升，写字楼、商场无法靠资金完全支付按揭贷款，现金流失调；全国平均商业物业价值下挫10%（个别城市远超过此数），银行在贷款续期时减少金额（２００５－０７年成交的物业尤其受到影响）；许多物业投资者在危机中账面遭到重创，信贷评级被调低，资金周转困难。
• 更严重的是，商业按揭也像住宅按揭一样，被分拆打包成衍生产品CMBS。资本市场上的投资者所拥有的是，一堆包括着几十个甚至上百个物业的一部分。这些物业种类各异，细节及其复杂，包装后透明度极低，根本无法做合理的价值评估。商业物业的衍生工具，勾起人们对次贷危机以及其它住宅按揭衍生工具的回忆。
• 笔者认为，商业物业市场的恶化和按揭拖欠的飙升，几乎无可避免地对地区银行、中小银行构成新的打击，甚至不排除有中型银行因此寻求联邦政府援救。银行贷款组合出现新的黑洞，不仅侵蚀资本金，也势必影响其贷款意欲，妨碍银行恢复其金融中介功能，不利于实体经济的复苏。
• 但是商业物业市场的困境，不至于像住宅按揭那样掀起新的金融风暴。首先，商业物业贷款总规模为2.4万亿美元（2009年第一季度数据），远小过住宅贷款11万亿的规模；其次，商业抵押担保证券在过去一年中，已被金融机构“拆弹”拆得七七八八，不会像次贷产品在2007年那样打人措手不及，更难导致市场的火烧连营；再者，这次金融危机的最大触发，是在处理雷曼倒闭上的人为失误，如今政府再犯同一错误的可能性很小。最后，目前的商业利率处在极低的水平，尽管这是央行人为的环境，但是有利于降低贷款人的财务压力，有助于减少拖欠比率。
• 更重要的是，美国经济已经有步出衰退的各种迹象，企业裁员的最坏时期已经过去。这意味着租务市场尽管不会很快反弹，前面已经不再是无底黑洞。笔者认为租务市场在一年后可能大致企稳，重新提供稳定的现金流。同时，资本市场的迅速回暖，为金融企业和大型投资者的集资、融资提供了支持，减轻了市场因周转困难而崩盘的风险。当然，一旦商业物业市场出现意料之外的重大风险，相信政府也会第一时间出手救援，以制止危机的蔓延、恐慌的蔓延。
• 受商业物业下行周期影响最大的，应该是个地区性银行。保险公司的投资组合中，也有许多商业物业。部分投资银行也可能录的损失，但是受伤害程度不会太大。另类投资，可能是另一个牺牲者。不过整体看来，金融业会有损失，但似乎暂时不存在系统性风险。
• 笔者认为，商业物业市场恶化，是金融海啸中的滞后天候变化，而非一场新的风暴的前奏。它对金融业及经济都构成冲击，不过其规模、力度和传染性均远不如次贷危机。
• 本文原载于证券市场周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。