呼唤21世纪的经济学

2009-07-21

• 经济学教科书需要重写，因为理论和今天的现实之间的差距颇大。
• 理论上讲，供给与需求决定价格，可是在商品和能源市场，期货市场主导着商品的现货价格。理论上讲，市场是有效率的而且具有自我纠错能力，可是市场的合力吹出一个巨大的资产泡沫。理论上讲，创新带来社会进步，可是一轮金融创新带来的却是前所未有的金融海啸和财富、就业的劫难。理论上讲，企业资不抵债、流动性枯竭就得破产，可是这次危机中出现了一批大得不能倒的企业。理论上讲，分散投资可以减少风险，取得稳定回报，可是金融海啸以来各国市场齐跌，各种资产价格也齐跌。理论上讲，所有银行的资本充足率在危机前都是良好的，可是事后发现它们将风险投资划入到了SIV(特别投资工具)，出事后银行资本金在一夜间消失。理论上讲，政府财政失控、赤字累累，国债应该暴跌，可是美国国债却成了避险天堂。理论上讲，央行的货币政策是独立的、中立的，可是如今央行既是行政当局的马前卒，又有一双拉低商业利率的有形手。
• 经济学家们不停地将此次经济危机与历史上的其它衰退相比较。笔者看来，这是一次全新的经济危机，历史上的衰退对这场金融海啸的参考意义并不大。
• 这场金融危机中，金融市场几乎将实体经济推向了悬崖，上一次金融危机是80年前的大萧条。但是，当时资本很少跨境流动，没有衍生产品，几乎没有期货市场。当时的央行站在经济与市场的对立面，政府也对银行出现倒闭视而不见。
• 如今的世界早已完全不同了。资本全球化了，经济证券化了。政府GDP化了。资本的全球流通带来了效率，在正常情况下，还带来了市场的自动调节和稳定。也正因为此，世界经济的增长波动在过去二十年远远小于现代历史上的任何时期。
• 经济的证券化，将全球储蓄最大限度地推向证券市场，资金成本大降，成就了一轮罕见的经济平稳快速增长，于是房价、股价齐升。政府GDP化，将执政重点窄化成保持增长、维护就业，一切以选民的眼前利益为出发点，干预市场不再可耻，推出不可持续的财政方案甚至不见多少阻力。
• 笔者认为，这次危机与之前的衰退，至少有四个重大不同。
• 一是金融先导。历史上，没有任何一次衰退（包括大萧条），有如此明显的金融先导特征。信贷膨胀、资产升值、炮制毒资产、次贷危机、流动性枯竭、雷曼倒闭、银行信心危机、之后才轮到实体经济坍塌。这是一次不折不扣的金融经济绊倒实体经济。经济的复苏，也同样始于金融经济的稳定和信心的恢复。经济周期理论，需要因此增加内容。
• 二是连锁反应。资本全球化和衍生产品大行其道，将不同国家和多种金融产品串连在一起，交易对手风险在危机中被极度放大。有没有买次贷产品，并不重要。只要你的交易对手中毒出事，你一样受牵连；只要你有投资组合，随时可能通过衍生产品直接或间接地（许多时候事先根本不知情）与有毒资产挂钩，你一样受牵连。哪怕你完全清白，其他中毒者不得不大手抛货，你的投资一样受牵连。火烧连营，第一次在全世界范围内，跨资产种类地爆发了。金融经济学需要重写。
• 三是央行灌水。货币当局的传统政策手段，在信心危机中彻底失效了。政策利率一降再降，但是恐慌中市场利率并未随之回落，次贷市场、信贷市场仍然断流。央行历史性地祭出数量扩张，通过大量购买商业票据、债券，直接压低商业利率，手法罕见、规模更是史无前例。这轮复苏的路径也很特别，资产价格强力反弹，而不是银行信贷反弹，揭开经济上升周期的序幕，其背景便是央行越俎代庖式的灌水。央行的行为模式和定位必须重新研究。
• 四是政府疯狂救市。这场危机中，政府救市速度和力度是前所未有的，而且还是全球联手。政府制造了出天文数字的财政赤字规模，这不仅对通货膨胀、财政负担有深远的影响，公共财政理论也需要大幅更新。
• 这是一场21世纪的经济危机，与20世纪的危机有明显不同。危机的主角不再是汽车业、地产业、商业贷款，而是金融业和金融资产。就业市场、实体信贷、消费信心依然重要，不过它们似乎成了金融经济的衍生物。金融经济本来是实体经济的折射虚拟，如今却成了实体经济的主宰。
• 然而，经济学研究仍然停留在20世纪。政府与央行的政策反应，多属急中生智，而非建立在成熟的理论基础之上。数量扩张到底对经济有着怎样的长远影响？流动性通过市场渠道（而非传统的银行渠道）进入经济意味着什么？央行除了看CPI（消费者价格指数）外，是不是也应该看FPI（金融价格指数）？期货市场到底对价格机制有没有实质性影响？未来的储蓄货币应该是什么？
• 这场危机在改写经济学教科书，呼唤属于21世纪的经济学。
• 本文原载于证券市场周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。